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360度全方位解读——定增市场持续火热:选好专

  定增市场经历了近年来的起起落落,目前重新回到大众的视野中。自2月颁布再融资新规已近一年,使得定增市场始终保持高景气度。加上A股市场几个月来的不俗表现,定增已经成为权益市场资本配置的重要手段。

  定向增发是被广泛采用的一种再融资手段,是上市公司向符合条件的特定投资者非公开发行新股以募得资金,通常被上市公司用来补充资金、并购重组、引入战略投资者等,其根本意义是服务实体经济更好更快的发展。但不得不承认,由于定增企业自身情况的千差万别,从众多项目中选出优质标的加以投资就成为了考验投资机构投资水平的最主要标准。

  PE系出身的九泰基金,在开展定增业务伊始,就将价值投资和稳健投资作为首要投资理念,在业内享有“定增牛”的美誉。九泰结合公司具体业务模式,引入了深度价值挖掘和多层次立体价值分析方法。致力于投资符合国家中长期发展战略、未来发展空间较大的行业,选择基本面扎实、竞争力较强的行业龙头公司,努力为投资者创造长期稳定回报。

  九泰基金始终坚持以投资人利益为核心,创造资本价值。对于投资者关心的问题:定增市场的现状如何?未来定增市场将向何处发展?何时参与定增是最佳时机?九泰基金定增投资出色业绩的背后秘诀是什么等疑问,这篇文章会进行一一解答。

  定向增发由于发行条件低、审核流程快,已成为上市公司融资的主要方式。近年来,定增融资一直是上市公司较为重要的直接融资方式,即使在2017年出台“定增新规”与“减持新规”,对定向增发融资形成极端不利影响下的情况下,2018年、2019年定增融资规模占上市公司直接融资规模的比重仍分别达到62.1%、44.5%,在定增融资繁荣的2016年,定增融资在直接融资中的比重更是达到80.0%。定增增发融资在支持企业内生发展与外延并购方面发挥了不可替代的作用。

  随着再融资政策的大幅放松,将会明显降低投资者在定增投资方面的不确定性,大幅提升投资者参与定增投资的热情,进而大幅改善上市公司的融资环境。在宏观经济表现整体疲弱的背景下,加大直接融资对上市公司发展的支持力度,有利于改善上市公司经营业绩及未来增长预期,有利于企业的长期健康发展。

  作为一种融资方式,定增已成为资本市场最重要的融资方式。从这方面来看,定增市场均蕴含着巨大的发展空间,定增投资机会巨大。

  近年来,大规模定向增发在所有增发项目中的占比不断上升。50亿以上项目占比由2013年的25%上升至今年一到七月份的46%,也即单份规模在5亿以上的定增项目占比上升了20个百分点。具体来说,50~100亿元的占比由2014年的9.02%上升至18.32%,100~200亿元的占比由2014年的7.22%上升至11.24%,200亿元以上的占比由13.55%上升至16.93%。

  大项目占比不断上升意味着定增投资对资金门槛的要求也越来越高。在这种情况下,对于中小个体投资者来说,可以通过参与定增基金产品分享定增投资收益;资金实力不够的机构投资者也可通过定增基金来突破资金瓶颈的约束。

  定向增发有利于改善公司基本面。定向增发的目的除以上面提到的项目融资和配套融资之外,还包括壳资源重组、融资收购其他资产、资产注入、整体上市等,上市公司通过定向增发可以突破发展的瓶颈,更好地实现内生增长和外延扩张,改善公司基本面,提升企业的业绩和盈利增速,也提高了投资者对企业未来发展前景的预期,从而可以享受更高的估值,带动股价上涨。

  成长性行业占比上升与经济发展趋势相一致,体现了经济结构的升级与转型。为了获得更好地投资收益,对这些成长性行业进行更为深刻、透彻的研究便尤为重要。随着定增市场竞争的加剧,对行业及行业比较具备深入的研究和把握的机构投资者将在定增投资中获得更好的投资收益。

  随着进入定增市场资金的增加,定增投资的竞争程度不断加剧。受其影响,质地较好的定增项目往往非常抢手。

  今年2月,定增新规落地,定增的折价空间加大、锁定期缩短一半以及发行条件放松对发行方和投资人带来极大利好。参与者数量限制等条件放宽也有利于进一步降低持有定增票的投资风险。此外目前新规落地未满一年,市场正处于政策红利期,政策风险低。跟踪发现,近期定增折价率有所加深,这种现象部分反映出市场还是处于供大于求的状况。而且未来随着定增项目持续放量,折价率加深可能延续相当长一段时间。

  定增项目折价率的提升,投资锁定周期缩短意味着其对定增投资的专业化提出的要求愈来愈高,由此来看,在专业化、精细化方面具有优势的机构将在定增投资中具备更多的优势。

  自今年2月14日再融资新规出台以后,监管层对再融资规则进行了多轮优化,进一步支持上市公司利用资本市场做优做强。A股再融资相关业务迎来了全面松绑,大幅提升了再融资市场供需两端的需求。

  根据Wind数据统计,截至今年10月底,已经有848家A股上市公司披露了非公开发行的预案,募集总额超万亿,与去年全年的近2000亿相比,再融资新规的政策松绑,为实体经济的发展注入源源活水。

  对于机构投资者来讲,定增的热情同样高涨。目前有迹象表明,资金源源不断的从证券、银行、基金、保险等渠道参与到定增项目的投资中。

  目前,中证500 PE(TTM)为29.39倍,PB(LF)为2.09倍,均处于指数成立以来的底部区域。定增投资标的多数为中小盘成长股,中证500指数具有很好的代表性。在价值和成长龙头估值较高、中小盘成长股具备明显估值优势的背景下,定增投资将成为2020年不可多得的投资品种。

  经过2016到2019年蓝筹股与成长股的估值分化,目前蓝筹股的估值已经处于相对高位,相反,以中证500为代表的中小盘成长股估值处于历史底部区域,中小盘成长股相对价值蓝筹、成长龙头估值优势非常明显。今年以来,成长股已相对蓝筹股有表现更优,再融资新政的实施,可能会成为市场风格进一步加速切换的催化剂。

  定增属于传统“小众”投资领域,如果不是非常专业的投资者,对项目的研判会非常难把握。业界专门深耕这个领域的机构为数不多,九泰基金是其中佼佼者,更是公募定增基金的开创者之一。

  九泰基金在定增投资领域深耕多年,专注定向增发主动投资,获得了众多投资者的认可,树立了良好的品牌形象。综合分析,九泰基金作为较早参与定增市场的公募基金在该投资领域的竞争优势如下:

  九泰基金定增投资团队深耕定增投资多年,投研实力强大,覆盖行业面广泛。自2015年,陆续发行7只定增公募投资基金及多只主动管理定增专户产品,主动管理定增产品规模市场较大。

  在近年来中小盘股票表现出现明显下行的不利条件下,截止到2020年11月27日,九泰基金发行的数只定增公募基金除九泰锐丰、九泰锐诚等产品转型,其他续存2只定增基金九泰泰富、九泰锐益均取得了正回报,同时相对中证500超额收益非常明显。当前,九泰泰富、九泰锐益二只仍以定增投资资产为主的定增基金业绩飘红,其中九泰泰富今年来收益近50%,成立以来总收益已将近70%(截止到2020年11月26日)。

  已转型产品中,九泰锐智更是在2016年以27.86%的收益排名全市场定增基金第一名、偏股型基金第二名,并荣获新浪财经颁发的年度“波特菲勒-最佳混合型基金奖”。

  九泰基金率先于业内成立定增投资中心,基金经理刘开运担任定增投资中心总经理,团队成员包括研究员在内达到20余人。团队稳定、定增投资研究经验丰富。定增投资中心按照专业分工、坚持对定增投资标的做深入调查研究、基于严格的投资标准审视公司竞争优势、盈利能力与增长潜力,综合企业估值水平,对定增投资项目作出投资决策。

  未来的定增投资的盈利模式,将不再是简单制度套利,定增投资机构未来提供的也不再是简单的拼盘服务。九泰基金始终专注定增主动投资与为机构客户提供专业深度研究服务。九泰基金建立了项目全覆盖的定增投资系统性投资服务能力,在业务上一是以公募基金产品为中心,为中小客户参与高门槛和专业性要求较高的定增投资提供机会,二是以机构客户为中心,持续提供定增投资标的的深度研究服务。

  与此同时,历史数据分析表明,与二级市场不同,当市场风险偏好和投资者情绪处于偏弱状态时,投资与定增项目获得的绝对收益和超额收益率更高。

  一般用市场风险溢价水平来衡量市场风险偏好。该溢价水平的定义方式为沪深300指数动态PE的倒数减去10年期国债收益率。该数值越大,表明市场对一单位的风险,要求获得更多的补偿,因而此时市场的风险偏好越低。该数值越小,则表明此时市场的风险偏好越高。

  2006年以来的数据表明,当市场风险溢价水平越高时,往往对应着更高的定增项目的绝对收益和超额收益。尤其是当风险溢价大于8%时,绝对收益和相对沪深300的超额收益分别达到132%和60%,为各个区间的最大值。

  考虑到当前国内股市仍处于存量博弈阶段,投资主线和逻辑尚待进一步探寻和确立,因而,市场风险偏好仍将继续处于偏弱状态。展望未来,市场风险偏好的这一特征也意味定增业务仍将继续受益由政策、环境带来的投资好时机。

  随着经济进入新常态,广谱利率持续下行。这一利率下行既与流动性宽松这一大的货币环境相关,也与经济新常态下经济增长速度和投资报酬率逐步回落有关。

  与此同时,由于存在较高的项目发掘、专业技术、投资资金门槛,相对于二级市场来讲,定增市场是一个竞争相对不充分、不激烈的市场,因而定增投资存在可观的投资收益。这一可观的收益源自个股成长性收益(α)、市场波动收益(β)及折价率三方面的贡献。

  随着我国经济经济增长的转型和产业结构的升级,新兴产业的重要性不断提升,疫情爆发加速了这一进程。在这其中,信息技术相关行业和消费类行业的发展体现得最为明显。

  相应地,新兴行业带来的投资机会也越来越多。定增收益率靠前的行业也越来越集中于这些符合经济发展和转型方向的新兴产业,定增收益率靠后的行业则越来越集中于传统行业。

  往后看,随着我国疫情得到有效控制,经济复苏步入新常态,经济向新兴技术产业和消费产业转型的特征将体现得更为显著,而这也意味着,从宏观经济环境来看,后续定增投资机会更多地仍将继续聚集于新兴技术行业和消费类行业。前者的代表性行业为电子、计算机、信息等,后者的代表性行业为医疗服务、餐饮旅游、教育等现代服务业和消费业。

  经济新常态之下,定增因其收益率和确定性均较高而引发越来越多的资金和投资者关注,参与的资金也必将越来越多。

  市场参与热度的上升,将带来收益率的分化。就现在来看,再融资新规下的首批竞价类定增项目6个月限售期已至,陆续迎来解禁。Wind数据显示,这些定增项目的收益率明显分化,有收益率超过50%的,也有浮盈比例不到5%的。这说明更加需要专业的定增机构,才能在这个市场中赚到钱。

  随着受益率分化,竞争的加剧,定增收益率的获取将越来越取决于对市场、行业及具体项目的研究,而非仅仅凭借折价率,这也意味着定增投资将不断走向专业化和精细化。研究的深入度和精准度将成为定增收益率和胜率的核心决定因素。

  低位进入定增可以获得更高的收益率和胜率,此处的低位包括三个维度:整体市场估值处于较低水平、定增项目所在行业估值处于较低水平、定增项目估值处于较低水平。

  整体市场估值水平方面,2006年以来的数据表明,当上证综指估值水平越低时,投资于定增项目可以获得的收益越高,胜率也越高。这一点在一年期定增项目上面体现地更为明显:当上证综指PE水平上升时,整体盈利水平呈现下降的趋势,盈利项目数目占比也不断下降,亏损占比则明显增加。

  市场点位与定增收益也体现了这一点。当把市场点位分成不同区间来进行统计时,可以发现,市场点位越低,对应的项目浮盈越大,盈利占比(也即胜率)越高。这一点对于一年期定增项目和三年期定增项目均成立。

  行业估值方面,统计分析也表明,当所投资的定增项目所处行业估值分位数水平越低时,其带来的绝对收益率越高,这表明估值水平对绝对收益率具有明显正向影响。与此同时,当行业估值位于40%~50%分位水平时,获得的超额收益率(相对沪深300)最高。

  定向项目估值方面,2010年以来的数据表明,调整后PE(将解禁日PE乘以发行价格除以解禁日收盘价作为调整后的解禁日PE,做出该调整的目的在于考虑折价因素对估值的影响。)越低,总体浮盈占比越高,盈利占比越高;调整后PE越高,总体浮盈占比越低,亏损占比越高。具体来看,对于一年期定增项目来说,当调整后的PE小于10时,总体项目浮盈为130%,盈利占比为78%,亏损占比为22%;当调整后的PE大于50时,总体浮盈仅为45%,盈利占比下降至64%,亏损占比则上升为36%。

  2006年以来的数据显示,一年期和三年期定增项目绝对收益率和超额收益率以及正收益占比均与定增项目的折溢价率成正比。

  对于一年期项目来说,溢价率大于10%的定增项目的绝对收益率和超额收益率仅分别为3.88%和-13.73%,折价率在50%以上的定增项目的绝对收益率和超额收益率则分别高达216.10%和215.10%。

  对于三年期定增项目来说,溢价率大于10%的定增项目的绝对收益率和超额收益率仅分别为28.36%和17.47%,折价率在50%以上的定增项目的绝对收益率和超额收益率则分别达到64.48%和68.51%。

  定增项目发行时的折价率为定增收益提供了实实在在的安全垫。折溢价率与定增收益率和正收益比例呈现正相关关系,因而,从收益最大化的角度出发,在挑选定增项目时,同等条件下,应该尽可能选择折价程度更大的项目。

  2006年以来的数据表明,二级市场涨幅靠前的行业往往也是所在年份定增收益率靠前的行业。比如2006年的非银金融板块,2009年的汽车板块,2011年的房地产板块,2013年的计算机板块,2015年的纺织服装板块,2016年一月至七月的食品饮料板块。因此,通过对二级市场整体市场环境的分析以及行业比较研究,预判哪些行业可以获得更高的收益,这些选择出来的行业往往也可以为确定定增投资方向提供有益参考。

  2006年以来的数据显示,首次进行定增融资的公司的定增项目的收益率更高。

  对于一年期定增项目来说,首次定增项目收益率的绝对收益率和超额收益率均高于非首次定增项目收益率,前者的正收益占比亦更高。三年期首次定增项目绝对收益率和超额收益率也高于非首次定增项目对应收益率,但正收益占比不存在明显相关性。

  首次进行定增的项目的收益率更高,这一现象背后的逻辑在于,一般来说,首次进行的定增对于公司基本的改善具有更大的作用,市场对其的预期也更为积极,二级市场在其定增解禁期间的反应也更为有利。而对于非首次定增来说,其在实际效果和预期层面的反应均体现出边际效果下降的特征和趋势。

  融资规模与总市值和流通市值之间的比例衡量了公司的融资需求和融资能力。一般而言,该比值越高,往往意味着公司的融资需求约迫切,公司的融资能力也越高。

  对于一年期定增项目来说,定增项目募集资金与总市值或流通市值之间的占比越高,折价率也越高,对应的平均收益率和超额收益率也越高,正收益占比也随着募集资金与总市值之间的比重的增加而上升。(对于三年期定增项目来说,定增项目融资额与总市值或流通市值的比值对该项目的绝对收益和超额收益的影响并不明显。)

  对于一年期定增项目来说,给定其它条件不变,应该优先考虑融资规模/总市值和融资规模/流通市值更大的项目。

  外延式定增收益率更可观。1年期和3年期外延式定增项目收益率比内生式定增项目收益率分别平均高出63个百分点和25个百分点。

  近年来,配套融资定增收益率更高。自2012年以来,配套融资定增收益率持续高于项目融资定增收益率,平均高出的幅度为15个百分点。

  具体来说,2006年至今的数据显示,一年期和三年定增项目中,分不同融资目的,绝对收益和超额收益最高的三项均为壳资源重组、公司间资产置换重组、融资收购其它资产;这三类定增项目往往也具备更高的正收益占比。以其中的各资源重组为例,2006年至今,此类型的一年期定增项目和三年期定增项目的收益率分别高达231.51%和71.84%;2016年年初至今,二者的收益率也分别达到124%和40.32%。

  因而,在投资定增项目时,应更为关注外延式增长项目,尤其是其中的壳资源重组、公司间资产置换、融资收购其它资产。

  从认购方式来看,现金和资产是最主要的定增认购方式。一年期定增中,资产认购类型的收益率和超额收益率明显占优;三年期定增中,现金、资产、债权认购类型的收益率最高,资产认购类型的超额收益最高。

  2006年至今,资产认购的一年期定增和现金、资产、债权认购的三年期定增的收益率分别为126.40%和55.04%,资产认购的一年期定增和三年期定增的超额收益率分别为119.58%和47.40%。

  从投资的角度而言,若仅能以现金方式参与定增,给定其它条件不变,对于一年期定增,应该优先选择“现金、资产”认购类型的定增项目;对于三年期定增,应该优先选择“现金、资产、债券”认购类型的定增项目。

  个股换手率反映了其交易的活跃程度以及市场的关注程度。2006年以来,年化换手率在1500~2000之间的一年期定增项目的绝对收益率最高,年化换手率在2000~2500之间的三年期定增项目的绝对收益率最高;超额收益率方面,无论是一年期定增项目,还是三年期定增项目,均是年化换手率大于3000的定增项目,超额收益最高,此时,一年期定增项目和三年期定增项目的超额收益率分别为74.54%和62.76%。

  目前,刘开运的新基金九泰锐和18个月定开基金(009531)正在发行中,对资金流动性要求较高,又想参与定增,这个基金巧妙地达到一种平衡。因为18个月定期开放,就很大程度上解决了定增投资中流动性的问题,对于定增项目封闭期的要求也可以达到,感兴趣的朋友可以关注关注。

  风险提示:材料仅代表网络相关观点,本文不作为任何投资建议、投资承诺或保证。基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具,投资人购买基金,既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益,也可能承担基金投资所带来的损失。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件,全面认识基金的风险收益特征,并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资者的风险承受能力相适应,对投资基金作出独立决策,选择合适的基金产品。同时,投资者应正确认识资本市场和基金市场,将基金视为一种长期投资工具,并树立长期、稳健、防范风险的投资观念。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证本基金一定盈利,也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来表现,基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证,投资者在做出基金投资决策时应认同“买者自负”原则,在做出基金投资决策后,基金运营状况与基金净值变化导致的投资风险及亏损,由投资者自行承担。我国基金运作时间较短,不能反映股市发展的所有阶段。定增投资由于具有限售锁定期安排,进而面临由于流通受限带来的流动性风险及证券价格在锁定期大幅下跌的风险。以定增投资为主要投资方向的资产管理产品也可能由于标的特征而设置一定的锁定期或较为特殊的申购赎回安排,请投资者认真阅读相关产品的产品文件,评估产品风险及自身的风险承受能力后审慎做出投资决策。

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